Uma nova recessão americana?

A economia dos EUA deve crescer 2,7% neste ano, um ritmo bem acima do chamado “potencial” (crescimento que não gera pressões inflacionárias). Embora seja um conceito abstrato (difícil chegar a um consenso sobre esta taxa), estima-se que o “potencial” americano esteja por volta de um crescimento de 1,8%. Ou seja: hoje, os EUA crescem num ritmo forte, que em algum momento gerará pressões inflacionárias ainda mais evidentes e, consequentemente, juros mais altos. Neste contexto, surge uma pergunta: juros mais altos no curto prazo podem gerar uma recessão à frente? Ou dito de outra forma: até quando vai o ciclo atual, de expansão econômica e bolsas em alta?

Vamos começar pela evidência empírica*. De forma bastante consistente, o spread (a diferença) entre os juros curtos e longos têm sido bons sinalizadores sobre o futuro econômico dos EUA. Alguns chamam esta métrica como a “inclinação da curva de juros”. Desta forma, quando o diferencial de juros começa a diminuir – utilizando, por exemplo, uma medida como os “juros das Treasuries de 10 anos – juros das Treasuries 3 meses” -, haveria motivos para prestar mais atenção. Quando esta medida “inverte”, tornando-se negativa, uma recessão estaria próxima (veja no gráfico abaixo, como esta inversão precede as recessões, em vermelho). Sete das últimas sete recessões seguiram este padrão.

O raciocínio é o seguinte: quando o spread torna-se negativo o mercado estaria começando a precificar “juros longos” mais baixos do que os “juros curtos”, antecipando alguma medida de estímulo do banco central adiante, por exemplo. Outro raciocínio se aplicaria: o banco central, tentando frear a economia com juros curtos mais altos, poderia “errar a mão”, provocando uma recessão. Na verdade, como métrica para prever recessões, não importa muito o “motivo” pelo qual o spread torna-se negativo (se os curtos sobem demais, se os longos é que recuam muito, ou ambos).

O timing desta previsão, no entanto, ainda é tema de discussão. É, curiosamente, talvez a pergunta mais relevante para os investidores. Ou seja: quando a “curva inverter”, a sinalização terá sido dada pelo “modelo”, mas a concretização da recessão pode demorar, pouco ou muito. A sinalização não é precisa. Aliás, também depende da medida utilizada. Via de regra, a inversão da métrica “juros das Treasuries de 10 anos – juros das Treasuries 2 anos” tende a acontecer antes do que da métrica que utiliza os juros das Treasuries de 3 meses.

Uma coisa é clara: a curva de juros previu essencialmente toda recessão americana desde 1950, com apenas um “falso sinal”, em 1967 (oficialmente, o período não foi considerado uma “recessão”, embora a produção industrial tenha sofrido uma expressiva queda neste período). Outros trabalhos indicam boa previsão de recessões em países como Alemanha, Canadá e Reino Unido**. Vale notar: estudos indicam que o poder de previsão destes modelos varia ao longo do tempo, e que a credibilidade da política monetária tem papel importante nesta análise***. Considerando uma média mensal, a medida foi negativa em ao menos 12 pontos base (0,12 p.p.) antes de cada recessão. Valores baixos, mas positivos, não antecederam recessões. Aliás, em 2 casos, a medida ficou muito próxima de zero**** (mas positiva!), e recessões não se concretizaram.

Um outro aspecto importante é distinguir os sinais fracos dos fortes, quando se trata de tentar prever recessões. Ou seja, inversões rápidas (como as que duram poucos dias, por exemplo), tendem a ser descartadas. Costuma-se utilizar uma média móvel mensal, que sugere uma recessão por, ao menos, um mês. Hoje, o spread entre os juros de 3 meses e 10 anos está ao redor de 1,2%. No 1º trimestre de 2010, oscilou ao redor de 3,7%. Está numa tendência de queda, mas ainda é cedo para dizer que uma recessão está a caminho. Assim como na década de 1990, a economia dos EUA poderia continuar a crescer, mesmo com este spread próximo de zero.

Para quem gosta de pensar em ciclos econômicos, a luz já está amarela. Em breve poderemos dizer que a atual expansão econômica é a mais longa da História*****. Considerando o mercado acionário, o atual Bull Market começou em março de 2009, e daqui a 3 meses baterá o recorde de duração de qualquer ciclo de alta já registrado nos EUA. Até aqui, o recorde de um Bull Market é de 113 meses, iniciados em outubro de 1990. Atentos à possível inversão da curva de juros, é preciso notar: em média, considerando as últimas 7 recessões, o mercado (índice S&P 500) atingiu o seu pico 10 meses após o spread ficar negativo. E a economia entrou em recessão 5 meses após o pico do mercado. Ou seja: entre a inversão da curva e a recessão há, em média, pouco mais de 1 ano.

Hoje, a probabilidade de uma recessão acontecer até meados de 2019 parece-nos baixa. Segundo cálculos do Fed de NY, estaria próxima de 10%. Difícil descartar que não conviveremos com uma crise em algum momento, mas tudo indica que, no curto prazo, isto não é o mais provável. No jargão dos economistas, “os fundamentos seguem sólidos”. Se chegarmos até junho de 2019 desta forma, teremos cumprido 10 anos desde a saída da última crise. Até lá, vale fazer reavaliações periódicas de cenário.

Referências:

*O Fed de NY faz um resumo de evidências empíricas, citando trabalhos e reportando uma probabilidade de recessão, usando o diferencial de juros, com dados desde o início de 1959. O Fed, em sua ata da reunião de política monetária dos dias 1 e 2 de maio  revelou uma preocupação com relação à inversão da curva de juros; e diversos membros do Fed chamaram a atenção para a regularidade histórica entre a inversão da curva de juros e recessões;

** Estrella and Mishkin (1997) e Bernard and Gerlach (1998);

*** Bordo and Haubrich (2004) e Baltzer and Kling (2005);

**** Duas vezes na década de 1990 (42 e 12 pontos base positivos);

*****Dados do CBO (“The Budget and Economic Outlook: 2018 to 2028”), divulgados em abril de 2018.