Surpresa: uma Selic em 6,50%. E agora?

O banco central (BC) manteve a Selic em 6,50%, em decisão unânime, na tarde do dia 16 de maio. A aposta majoritária do mercado (embora não fosse consensual) era de redução para 6,25% ao ano. O maior conservadorismo do BC, neste momento, explica-se por conta do cenário externo, que “tornou-se mais desafiador e apresentou volatilidade”. Já não se mostra “favorável”, como era em março (a última reunião do BC havia sido no dia 21 daquele mês). A decisão – embora possa ser justificada – surpreendeu ao mercado, que se balizava nas sinalizações recentes da instituição.

Países emergentes, como um todo, têm navegado num mundo menos favorável. As suas moedas se depreciaram frente ao dólar, e não vemos grande alívio no front externo, pensando para os próximos meses *. Estes movimentos, em nossa opinião, vieram para ficar. Ou seja: são estruturais. Temos visto uma economia americana mais forte, que fará o BC dos EUA elevar os juros por lá. No ano, até o dia 11 de maio**, o real recuava 8,1%. Dentre os 24 emergentes que acompanhamos, era a 3ª moeda que mais sofria em 2018, atrás de Argentina (-19,7%) e Turquia (-12,0%). A percepção de risco país*** do Brasil subia ao redor de 15%. A da Argentina, o caso mais extremo, subia expressivos 64%.

De volta à decisão do BC brasileiro: chama-nos a atenção que no último dia 8 de maio**** – o último dia prévio ao período de silêncio –, Ilan Goldfajn, o presidente da instituição, não parecia querer alterar aquilo que desde março vinha sendo sinalizado. Ou seja: não parecia desautorizar o corte de juros que o mercado vinha precificando. Embora não faltem motivos para um conservadorismo maior*****, a comunicação do BC parece ter sido menos clara neste momento. Esta questão, e não a decisão em si, é que gerou maior discussões entre economistas.

No comunicado de ontem, o BC considerou o “arrefecimento” da atividade “num contexto de recuperação consistente”. Ou seja, relativizou os recentes números. Além disso, considera que uma nova redução de juros, diante do atual “balanço de riscos”, tornou-se “desnecessária […] para mitigar o risco de postergação da convergência da inflação rumo às metas”. Isto, não obstante o BC tenha revisado para baixo a inflação esperada para 2018 e 2019 (veja a tabela a seguir, considerando as hipóteses de cada cenário). Registre-se: o centro da meta em 2018 é de 4,50%; em 2019, é de 4,25%. Em suma: o cenário para a inflação ainda é confortável, mesmo considerando um câmbio em R$3,60 mantido por um bom tempo. 

Até abril, o câmbio não parece ter “batido” na inflação. Dados do atacado de maio começaram a mostrar algum impacto vindo da depreciação cambial. Mas, até aqui, as projeções para 2018 e 2019 ainda estão bem ancoradas. Aliás, não aumentou o desvio padrão das projeções de mercado, considerando o Boletim Focus. Se a depreciação do real continuar, é possível que esta dispersão aumente. Vale ficar de olho neste aspecto, que pode antecipar o início da normalização da Selic.

Independente da manutenção da Selic, o BC ainda argumenta que é preciso uma “política monetária estimulante”. Ou seja: taxas de juros abaixo da taxa estrutural. Hoje, considerando uma medida de juros real “ex-ante”******, temos uma taxa ao redor de 2,4%, historicamente baixa para o país (desde 2007, a média é de 5,85%).

Dito de outra forma, o BC ainda continuará contribuindo para a recuperação da economia, mesmo tendo parado em 6,50%. A verdade é que o ciclo de quedas durou mais do que esperávamos. Agora, o próximo passo tende a ser de elevação, provavelmente no 1º semestre de 2019. Uma definição mais clara deste timing dependerá, segundo o BC, “da evolução da atividade econômica, do balanço de riscos e das projeções e expectativas de inflação”. Aliás, o maior conservadorismo do BC, neste momento, pode contribuir para uma manutenção dos juros baixos por mais tempo.

Vale um último comentário: o BC, que há algum tempo não dava ênfase em seu “cenário de referência” – cenário que pressupõe a estabilidade de juros e câmbio nos níveis atuais para fazer as projeções de inflação –, voltou a fazê-lo. Um cenário de Selic em 6,50% e um câmbio por volta de R$3,60 está longe de ser um cenário impensável. É, aliás, algo que faz bastante sentido. O mercado, que hoje prevê um câmbio de R$3,40 para o final de 2018 e 2019, pode voltar a revisá-lo para cima nas próximas semanas. O cenário é mais desafiador…

Referências:

*Semana passada, escrevi no blog o texto “O que acontece com o dólar? ”

**Usamos esta data de “corte” porque é a mesma que o BC usou em seu “cenário de referência”, segundo divulgado no comunicado pós-COPOM desta semana;

***Medida pelo CDS de 5 anos;

****Fazendo referência à entrevista de Ilan Goldfajn à GloboNews;

*****Artigo de Márcio Garcia, professor da PUC-RJ, no Valor do dia 11/05, comentava, à luz do regime de metas de inflação, que “Dado que os efeitos da política monetária demoram algum tempo para se fazer sentir, e dada a alta incerteza tanto no Brasil como na economia mundial”, fazia sentido “repensar a redução da Selic e aguardar a evolução futura da conjuntura”;

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